5月23日、トランプ米大統領が「イランとの合意が間もなくまとまり、ホルムズ海峡が開放される」と自身のSNSに投稿。この一言でニューヨーク原油（WTI）先物が大幅に下落し、ドルも全般的に売られる展開となった。ドル円は前週末比30銭ほど円高水準で週取引を開始した。翌25日にはルビオ米国務長官が「合意に達した場合には非常に良い内容になると自信を持っている」と発言。パキスタンのムニール陸軍元帥も中国の王毅外相との会談で「合意は成立間近」と伝えたことを中国外務省が声明で確認した。一方でイラン側は「署名は差し迫っていない」との慎重な姿勢を崩しておらず、Bloomberg（5/24付）は「合意は近づきつつあるが数日かかる可能性」と報じた。

市場が今最も注目しているのは「合意の中身」だ。ホルムズ海峡の通航再開だけで合意するのか、イランの核開発問題まで含めた包括合意になるのか——内容次第で原油価格の下落幅が大きく変わる。核開発問題まで含む包括合意が実現すれば、WTIは現在の水準から最大15〜20ドル下落するとの試算もある。原油価格の急落はインフレ抑制効果をもたらし、FRBの利下げ余地を生む可能性がある。一方、あくまでホルムズ開放のみの部分合意にとどまれば、市場の失望感から再び原油が買い直されるリスクもある。

楽観：包括合意が成立→原油が急落→米インフレが鈍化→ウォーシュFRBが利下げ転換→日米金利差縮小→ドル円が155円台に回帰。エネルギーコスト低下で日本の貿易収支も改善。悲観：交渉が再び暗礁に乗り上げ→原油高止まり→米インフレ圧力が続く→OBBB法案の財政拡大と合わさって長期金利が5%超へ→円安159円台から160円台突破という最悪シナリオが再燃。

5月28日に発表された米4月PCEデフレーター（個人消費支出価格指数）は前年比3.8%と市場予想の3.8%に完全一致した。FRBが特に重視するコアPCE（食品・エネルギー除く）は3.2%と予想の3.3%をわずかに下回り、インフレの緩やかな鈍化を示した。発表直後、ドル円は約10pip下落（ドル売り・円買い）し、債券市場では10年国債利回りが小幅低下した。同日発表の1-3月期GDP改定値も年率換算+2.0%と速報値を据え置く形で着地。「インフレ鈍化＋経済堅調」というウォーシュ新FRB体制が最も望む組み合わせの結果となった。

問題はPCEの数字だけでは「利下げへの道」が開いたとは言えない点だ。コアPCEは依然3.2%と、FRBの目標（2.0%）を大きく上回っている。イラン合意が成立して原油価格が急落すれば、次回（5月）のPCEが大きく下振れする可能性があり、そこで初めて「秋以降の利下げ」が市場のメインシナリオになる。一方、OBBB法案の財政拡大がインフレ期待を押し上げる「ノイズ」として機能している現状では、FRBが利下げに踏み切るハードルは依然高い。ウォーシュ議長は「バランスシート縮小を先行させる」との立場を変えていない。

楽観：イラン合意→原油急落→5月PCEが3.0%以下に急低下→ウォーシュFRBが9月FOMCで0.25%利下げを示唆→長期金利が低下し株高・円高へ。悲観：イラン交渉の長期化で原油高止まり→6月・7月のPCEが再び上振れ→ウォーシュ体制のQT（バランスシート縮小）継続→長期金利5%超という前週の悪観シナリオが現実化。コアPCE3%超が年末まで続けば、利下げは2027年にずれ込む可能性もある。

今週のドル円は158〜159円台での乱高下となった。26日（月）はトランプ大統領のイラン合意SNS投稿を受けたドル売りで週初から円高に振れ、一時158.0円台まで下落。しかし28日（木）のPCE発表前にはOBBB法案の上院審議進捗や米長期金利の高止まりを受けてドル買いが再燃し、159.3円まで上昇した。PCE発表後は小幅円高に振れ、30日（金）時点では158.5円前後で落ち着きを見せた。BloombergはPCE翌日（5/29付け）の分析で「来週の円相場は159円台でもみ合いながら、植田日銀総裁の6月利上げ発言次第で大きく振れる可能性がある」と指摘した。

市場が最注目するのは植田日銀総裁の6月利上げに関する発言だ。前週（5/22）の日銀債券市場サーベイでは「利上げに慎重」との見方が多数を占めたが、東京都区部CPI（5月）が予想を上回れば6月会合での追加利上げ観測が一気に高まる。三井住友銀行の納谷氏は「来週は159円台でのもみ合いが基本線だが、植田発言次第で相場が大きく振れる場面もある」と指摘（Bloomberg・5/29）。SMBC日興証券の丸山氏も「イラン和平進展＋日銀利上げが重なれば155〜156円への円高回帰もあり得る」と分析している。

楽観：植田総裁が6月利上げを明確に示唆＋イラン合意成立→原油急落→インフレ鈍化→日米金利差縮小→ドル円155〜156円台へ急落。日本の輸入物価が下がり実質賃金にもプラス効果。悲観：植田総裁が6月利上げに慎重な姿勢を維持＋イラン交渉が長期化→原油高・ドル高が続く→ドル円が再び159円台に戻り介入観測が強まる。30日には5月東京都区部CPIが発表予定で、エネルギー価格の高止まりが数字に表れるかが最初の試金石となる。